RAMBURSAREA ANTICIPATĂ PARȚIALĂ A OBLIGAȚIUNILOR ADMISE LA TRANZACȚIONARE Autor: Av. Mihai Cristian Șutru
Piața locală de capital a cunoscut în ultimii ani o puternică dezvoltare în ceea ce privește segmentul de emisiune de obligațiuni corporative, atât cu privire la sumele atrase, cât și cu privire la numărul de emitenți. Cu toate acestea, nu am identificat nicio emisiune care să prevadă răscumpărărea anticipată parțială înainte de maturitate. Prezentul articol își propune să analizeze cadrul legal aplicabil și modalitățile în care un emitent poate implementa în prospectul de ofertă publică sau, după caz, documentul de ofertă / memorandumul de admitere la tranzacționare un mecanism de rambursarea anticipată parțială. Independent de prevederile prospectului / documentului de ofertă, emitentul are posibilitatea să cumpere obligațiunile din piața secundară însă aceste operațiuni nu fac obiectul prezentului articol.
I. OBLIGAȚIUNILE RĂSCUMPĂRABILE ANTICIPAT. SCURTE PRECIZĂRI
Obligațiunile răscumpărabile anticipat conferă emitentului dreptul, nu și obligația, de a rambursa respectivele obligațiuni înainte de maturitate. Acest drept are natura unei opțiuni (call option) accesorii obligațiunii și, drept urmare, nu poate fi tranzacționat separat. În consecință, ne aflăm în prezența unui instrument financiar cu o opțiune incorporată, ce are valoare pentru emitent.
Obligațiunile răscumpărabile prezintă un risc de reinvestire a capitalului, mai ales prin raportare la faptul că, de regulă, opțiunea de răscumpărare este exercitată pe fondul unui context de piață caracterizat de dobânzi mai mici față de dobânzile practicate la momentul emisiunii de obligațiuni. În mod concret, în situația în care obligațiunile sunt răscumpărate anticipat, deținătorii acestora trebuie să reinvestească fondurile într-un mediu cu dobânzi mai reduse. Din acest motiv, obligațiunile răscumpărabile trebuie să ofere un randament mai mare decât cel care ar fi fost oferit în lipsa opțiunii de răscumpărare, pentru ca deținătorii respectivelor obligațiuni să fie compensați pentru valoarea pe care opțiunea de răscumpărare o are pentru emitent.
În literatura financiară , opțiunile de răscumpărare au fost împărțite în trei mari categorii:
• Opțiune de tip american („American-style call”), denumită uneori și „răscumpărare continuă”, prin care emitentul are dreptul de a răscumpăra obligațiunea în orice moment începând cu prima dată de răscumpărare.
• Opțiune de tip european („European-style call”), prin care emitentul are dreptul de a răscumpăra obligațiunea o singură dată, la data prestabilită de răscumpărare.
• Opțiune de tip bermudez („Bermuda-style call”), prin care emitentul are dreptul de a răscumpăra obligațiunile la date specifice, după perioada de protecție împotriva răscumpărării. Aceste date coincid frecvent cu datele de plată a cuponului.
Pe piața locală de capital sunt utilizate în mod preponderent răscumpărările de tip american.
II. AVANTAJELE POSIBILITĂȚII DE RAMBURSARE ANTICIPATĂ A OBLIGAȚIUNILOR
Dreptul de răscumpărare a obligațiunilor înainte de scadență aduce avantaje diverse emitentului, precum:
• posibilitatea de a beneficia de un cost de finanțare mai scăzut ca urmare a scăderii dobânzilor. În cazul în care ulterior emisiunii contextul general în piață este unul al unor dobânzi mai mici sau performanțele financiare ale emitentului conduc la o scădere a costurilor sale de finanțare, acesta poate rambursa obligațiunile emise anterior și refinanța datoria la dobânzi mai mici;
• schimbarea profilului maturității datoriilor emitentului;
• schimbarea structurii de capital a emitentului (debt-to-equity ratio);
• posibilitatea folosirii excesului de lichiditate al emitentului.
III. REGULA GENERALĂ – RAMBURSAREA INTEGRALĂ
Prospectele de ofertă publică sau, după caz, documentele de ofertă / memorandumurile de admitere la tranzacționare indică în marea majoritate a cazurilor posibilitatea răscumpărării anticipate integrale (NU parțiale) a obligațiunilor, la inițiativa emitentului, întotdeauna la un preț superior valorii nominale, de regulă începând cu al doilea an din durata de viață a obligațiunilor. Prin prisma faptului că rambursarea anticipată integrale presupune, de regulă, disponibilitatea unor resurse bănești importante, până la acest moment emitenții nu au recurs în număr foarte mare la rambursări anticipate.
IV. RAMBURSAREA ANTICIPATĂ PARȚIALĂ. SOLUȚII ALTERNATIVE RAMBURSAREA PRO-RATA PRIN REDUCEREA VALORII NOMINALE ȘI SISTEMUL LOTERIEI
Soluțiile identificate atât pe piețele externe de capital, cât și în repertoriul legislativ local, sunt reducerea valorii nominale a obligațiunilor și sistemul loteriei (tragere la sorți). Rambursarea anticipată parțială poate fi făcută numai prin recurgerea la una dintre variante, nu și printr-o combinație între cele două.
Rambursarea anticipată pro-rata se face prin reducerea valorii nominale a tuturor obligațiunilor, astfel încât toți deținătorii acestor instrumente financiare sunt tratați în mod egal. Cu titlu de exemplu, emitentul ABC a emis 100.000 de obligațiuni cu o valoare nominală de 100 LEI/acțiune și dorește să răscumpere 30% din valoare acestora. Într-o atare situație, emitentul va proceda la reducerea valorii nominale aferente fiecărei obligațiuni cu 30 de LEI, urmând ca valoarea nominală a obligațiunilor să devină 70 LEI / obligațiune iar dobânda să fie calculată asupra noii valori nominale (principalul nerambursat, respective un total de 7.000.000 LEI).
În cazul rambursării anticipate prin sistemul loteriei, obligațiunile ce au fost trase la sorți sunt rambursate integral, cu consecința reducerii numărului total de obligațiuni emise. Astfel, obligațiunile anumitor deținători ar putea să fie rambursate integral sau parțial, în timp ce obligațiunile altor deținători ar putea să nu fie rambursate. Toate obligațiunile nerambursate rămân în circulație și continuă să aibă o valoare nominală egală cu cea la care au fost emise. Plecând de la exemplul amintit mai sus, emitentul rambursează integral 30.000 de obligațiuni, urmând să rămână în circulație doar 70.000 de obligațiuni, principalul nerambursat fiind și în această situație tot 7.000.000 LEI.
V. RAMBURSAREA ANTICIPATĂ PARȚIALĂ PRIN REDUCEREA VALORII NOMINALE
Conform reglementărilor Depozitorarului Central, respectiv Precizările tehnice privind procesarea evenimentelor corporative , se regăsește și evenimentul denumit Partial Redemption with reduction of Nominal Value (PCAL).
Evenimentul este descris în cadrul art. 5.4 din Precizări ca fiind ”Răscumpărare parțial a principalului” iar în cadrul Anexei 2 drept ”Răscumparare parțială din principalul unei emisiuni de obligațiuni înainte de maturitate”.
Menționăm că indicarea PCAL în cadrul Precizărilor ca fiind un eveniment de tip obligatoriu se apreciază în persoana deținătorilor instrumentului financiar, nu în persoana emitentului, în sensul că acest eveniment este obligatoriu pentru deținători.
Conform art. 5.4.9.1 din Precizări, ”Partial Redemption (PCAL) este un eveniment corporativ în cadrul caruia obligatarilor li se restituie parțial contravaloarea principalului obligațiunilor, pe durata de viață a emisiunii, perioadă în care valoarea nominală a emisiunii scade treptat, până ce emisiunea ajunge la maturitate. Partial Redemption este un eveniment corporativ de reorganizare de tip obligatoriu (vezi Anexa 2).”
Chiar dacă, la o primă vedere, formularea din cadrul art. 5.4.9.1 este susceptibilă de o interpretare rigidă în sensul în care, pe de o parte, ”amortizarea” principalului trebuie prevăzută în prospectul de ofertă publică sau, după caz, documentul de ofertă și, pe de altă parte, principalul obligațiunii trebuie amortizat integral pe durata de viață a obligațiunii, similar cu un credit bancar, art. 5.4.9.2. aduce un plus de claritate și prevede următoarele: ”Informațiile și datele cheie aferente acestui eveniment corporativ, stabilite de emitent și/sau menționate în prospectul de emisiune (s.n.) sunt următoarele: […]”.
Astfel, evenimentul de tip PCAL poate fi pre-determinat prin documentele aferente emisiunii sau, în mod alternativ, stabilit de emitent ulterior emisiunii – evident, în această din urmă situație, în condițiile indicate în prospectul / documentul de ofertă.
Rambursarea anticipată parțială prin reducerea valorii nominale este un mecanism mai ușor de utilizat și asigură un tratament egal tuturor deținătorilor, însă există riscul ca o astfel de operațiune să nu fie înțeleasă în mod corect în piață, având în vedere scăderea implicită a prețului la care obligațiunile rambursate parțial urmează a fi tranzacționate ulterior rambursării. Această lipsă de claritate poate genera incertitudine în rândul investitorilor de retail și poate atrage articole de presă nefavorabile.
VI. RAMBURSAREA ANTICIPATĂ PARȚIALĂ PRIN SISTEMUL LOTERIEI
Art. 176 alin. (2) din Legea nr. 31/1990 prevede că Înainte de scadenţă, obligaţiunile din aceeaşi emisiune şi cu aceeaşi valoare pot fi rambursate, prin tragere la sorţi, la o sumă superioară valorii lor nominale, stabilită de societate şi anunţată public cu cel puţin 15 zile înainte de data tragerii la sorţi.
Chiar dacă legislația permite rambursarea anticipată parțială a obligațiunilor prin sistemul loteriei, în cazul obligațiunilor admise la tranzacționare considerăm că această variantă nu este, cel puțin la acest moment, compatibilă, pentru motivele pe care le vom expune pe scurt.
În cazul obligațiunilor admise la tranzacționare, acestea sunt întotdeauna emise în formă dematerializată și evidențiate prin înscriere în cont. Drept urmare, o eventuală tragere la sorți nu ar putea beneficia de un element de identificare concret în raport de care să fie făcută loteria. Totodată, la nivelul legislației pieței de capital și reglementărilor Depozitarului Central există un vid de reglementare cu privire la acest aspect, singura mențiune fiind cea din Legea nr. 31/1990. Astfel, nu se menționează cine organizează loteria și în ce condiții, iar la nivelul Precizărilor tehnice ale Depozitarului Central nu există un eveniment corporativ în care o astfel de loterie să poată fi încadrată. Suplimentar, prin prisma faptului că unii deținători de instrumente financiare sunt evidențiați în conturile individuale ale Depozitarului Central (Secțiunea 1), cont deschis direct în numele proprietarului, iar alți deținători sunt evidențiați în conturile Participanților (Secțiunea 2), în lipsa unui cadrul legal clar, a unor proceduri interne atât la nivelul Depozitarului Central, cât și la nivelul Participanților, precum și a unor sisteme informatice care să permită procesarea unei astfel de loterii, varianta rambursării anticipate parțiale a obligațiunilor admise la tranzacționare prin metoda tragerii la sorți nu poate fi implementată.
În lumina celor de mai sus, dispozițiile art. 176 alin. (2) din Legea nr. 31/1990 poate fi aplicabil exclusiv în cazul obligațiunilor neadmise la tranzacționare.
VII. SISTEMUL LOTERIEI ÎN STATELE UNITE ALE AMERICII
În Statele Unite ale Americii, rolul Depozitarului Central revine către Depository Trust Company (DTC). Rambursarea anticipată parțială prin metoda loteriei se face în conformitate cu DTC Corporate Actions – Redemptions Service Guide și FINRA Rule 4340. Callable Securities . Pentru înțelegerea completă a mecanismului, trebuie menționat în prealabil că DTC nu deschide conturi individuale (echivalentul Secțunii 1 a Depozitarului Central).
Potrivit DTC Corporate Actions – Redemptions Service Guide, ”În cazul unei rambursări parțiale, DTC va efectua o tragere la sorți computerizată pentru a determina deținerile individuale ale Participanților care vor fi incluse în rambursare.”
Ulterior comunicării de către DTC către Participanți a rezultatelor loteriei, aceștia din urmă organizează intern, o a doua loterie, ce vizează deținerile clienților din portofoliu și care urmează a face obiectul tragerii la sorți. Această a doua loterie, organizată de către Participanți, se face sub imperiul FINRA Rule 4340. Această reglementare este una care trasează mai mult principiile care fundamentează adoptarea procedurile interne ale Participanților. Cu titlu de exemplu, valorile mobiliare ce urmează a fi răscumpărate vor fi selectate pe o bază corectă și imparțială, iar metoda de alocare diferă în funcție de termenii răscumpărării, dacă aceștia sunt sau nu favorabili deținătorilor.
Analizând procedurile interne ale mai multor Participanți din Statele Unite ale Americii, respectiv UBC Financial Services Inc. , Cirigroup Global Markets Inc. , Robert W. Baird & Co. Incorporated , RBC Capital Markets LLC , J.P. Morgan Securities LLC , răscumpărarea va fi considerată favorabilă dacă prețul de piață al valorii mobiliare, exclusiv orice dobândă acumulată, este mai mic decât prețul de răscumpărare. Atunci când o răscumpărare este considerată favorabilă pentru deținători, toate pozițiile deținute de Participant, persoane afiliate sau de angajații lor vor fi excluse până când răscumpărarea este efectuată mai întâi din pozițiile deținute de clienți, pe o bază de alocare imparțială. Dacă o răscumpărare a valorilor mobiliare este considerată nefavorabilă, toate pozițiile deținute de Participant, persoanele afiliate și angajații lor vor fi incluse în loterie. Totodată, se poate observa că în timp ce anumiți Participanți (cum ar fi UBS) descriu în detaliu algoritmul și procedura loteriei, alți Participanți se rezumă la indicarea unor principii.
VIII. CONCLUZII
Raportat la stadiul actual al legislației și reglementărilor, răscumpărarea anticipată parțială a obligațiunilor admise la tranzacționare poate fi realizată, în mod practic, doar prin reducerea valorii nominale a obligațiunilor. Lipsa unui precedent pe plan local pentru un astfel de mecanism fac imperios necesar ca emitenții care iau în considerare această opțiune să inițieze consultări prealabile cu Depozitarul Central, Bursa de Valori și Autoritatea de Supraveghere Financiară. Stabilirea unei abordări clare și coordonate cu aceste instituțiile pieței de capital este esențială pentru asigurarea securității juridice, protejarea intereselor investitorilor și evitarea eventualelor obstacole de ordin operațional.
I. OBLIGAȚIUNILE RĂSCUMPĂRABILE ANTICIPAT. SCURTE PRECIZĂRI
Obligațiunile răscumpărabile anticipat conferă emitentului dreptul, nu și obligația, de a rambursa respectivele obligațiuni înainte de maturitate. Acest drept are natura unei opțiuni (call option) accesorii obligațiunii și, drept urmare, nu poate fi tranzacționat separat. În consecință, ne aflăm în prezența unui instrument financiar cu o opțiune incorporată, ce are valoare pentru emitent.
Obligațiunile răscumpărabile prezintă un risc de reinvestire a capitalului, mai ales prin raportare la faptul că, de regulă, opțiunea de răscumpărare este exercitată pe fondul unui context de piață caracterizat de dobânzi mai mici față de dobânzile practicate la momentul emisiunii de obligațiuni. În mod concret, în situația în care obligațiunile sunt răscumpărate anticipat, deținătorii acestora trebuie să reinvestească fondurile într-un mediu cu dobânzi mai reduse. Din acest motiv, obligațiunile răscumpărabile trebuie să ofere un randament mai mare decât cel care ar fi fost oferit în lipsa opțiunii de răscumpărare, pentru ca deținătorii respectivelor obligațiuni să fie compensați pentru valoarea pe care opțiunea de răscumpărare o are pentru emitent.
În literatura financiară , opțiunile de răscumpărare au fost împărțite în trei mari categorii:
• Opțiune de tip american („American-style call”), denumită uneori și „răscumpărare continuă”, prin care emitentul are dreptul de a răscumpăra obligațiunea în orice moment începând cu prima dată de răscumpărare.
• Opțiune de tip european („European-style call”), prin care emitentul are dreptul de a răscumpăra obligațiunea o singură dată, la data prestabilită de răscumpărare.
• Opțiune de tip bermudez („Bermuda-style call”), prin care emitentul are dreptul de a răscumpăra obligațiunile la date specifice, după perioada de protecție împotriva răscumpărării. Aceste date coincid frecvent cu datele de plată a cuponului.
Pe piața locală de capital sunt utilizate în mod preponderent răscumpărările de tip american.
II. AVANTAJELE POSIBILITĂȚII DE RAMBURSARE ANTICIPATĂ A OBLIGAȚIUNILOR
Dreptul de răscumpărare a obligațiunilor înainte de scadență aduce avantaje diverse emitentului, precum:
• posibilitatea de a beneficia de un cost de finanțare mai scăzut ca urmare a scăderii dobânzilor. În cazul în care ulterior emisiunii contextul general în piață este unul al unor dobânzi mai mici sau performanțele financiare ale emitentului conduc la o scădere a costurilor sale de finanțare, acesta poate rambursa obligațiunile emise anterior și refinanța datoria la dobânzi mai mici;
• schimbarea profilului maturității datoriilor emitentului;
• schimbarea structurii de capital a emitentului (debt-to-equity ratio);
• posibilitatea folosirii excesului de lichiditate al emitentului.
III. REGULA GENERALĂ – RAMBURSAREA INTEGRALĂ
Prospectele de ofertă publică sau, după caz, documentele de ofertă / memorandumurile de admitere la tranzacționare indică în marea majoritate a cazurilor posibilitatea răscumpărării anticipate integrale (NU parțiale) a obligațiunilor, la inițiativa emitentului, întotdeauna la un preț superior valorii nominale, de regulă începând cu al doilea an din durata de viață a obligațiunilor. Prin prisma faptului că rambursarea anticipată integrale presupune, de regulă, disponibilitatea unor resurse bănești importante, până la acest moment emitenții nu au recurs în număr foarte mare la rambursări anticipate.
IV. RAMBURSAREA ANTICIPATĂ PARȚIALĂ. SOLUȚII ALTERNATIVE RAMBURSAREA PRO-RATA PRIN REDUCEREA VALORII NOMINALE ȘI SISTEMUL LOTERIEI
Soluțiile identificate atât pe piețele externe de capital, cât și în repertoriul legislativ local, sunt reducerea valorii nominale a obligațiunilor și sistemul loteriei (tragere la sorți). Rambursarea anticipată parțială poate fi făcută numai prin recurgerea la una dintre variante, nu și printr-o combinație între cele două.
Rambursarea anticipată pro-rata se face prin reducerea valorii nominale a tuturor obligațiunilor, astfel încât toți deținătorii acestor instrumente financiare sunt tratați în mod egal. Cu titlu de exemplu, emitentul ABC a emis 100.000 de obligațiuni cu o valoare nominală de 100 LEI/acțiune și dorește să răscumpere 30% din valoare acestora. Într-o atare situație, emitentul va proceda la reducerea valorii nominale aferente fiecărei obligațiuni cu 30 de LEI, urmând ca valoarea nominală a obligațiunilor să devină 70 LEI / obligațiune iar dobânda să fie calculată asupra noii valori nominale (principalul nerambursat, respective un total de 7.000.000 LEI).
În cazul rambursării anticipate prin sistemul loteriei, obligațiunile ce au fost trase la sorți sunt rambursate integral, cu consecința reducerii numărului total de obligațiuni emise. Astfel, obligațiunile anumitor deținători ar putea să fie rambursate integral sau parțial, în timp ce obligațiunile altor deținători ar putea să nu fie rambursate. Toate obligațiunile nerambursate rămân în circulație și continuă să aibă o valoare nominală egală cu cea la care au fost emise. Plecând de la exemplul amintit mai sus, emitentul rambursează integral 30.000 de obligațiuni, urmând să rămână în circulație doar 70.000 de obligațiuni, principalul nerambursat fiind și în această situație tot 7.000.000 LEI.
V. RAMBURSAREA ANTICIPATĂ PARȚIALĂ PRIN REDUCEREA VALORII NOMINALE
Conform reglementărilor Depozitorarului Central, respectiv Precizările tehnice privind procesarea evenimentelor corporative , se regăsește și evenimentul denumit Partial Redemption with reduction of Nominal Value (PCAL).
Evenimentul este descris în cadrul art. 5.4 din Precizări ca fiind ”Răscumpărare parțial a principalului” iar în cadrul Anexei 2 drept ”Răscumparare parțială din principalul unei emisiuni de obligațiuni înainte de maturitate”.
Menționăm că indicarea PCAL în cadrul Precizărilor ca fiind un eveniment de tip obligatoriu se apreciază în persoana deținătorilor instrumentului financiar, nu în persoana emitentului, în sensul că acest eveniment este obligatoriu pentru deținători.
Conform art. 5.4.9.1 din Precizări, ”Partial Redemption (PCAL) este un eveniment corporativ în cadrul caruia obligatarilor li se restituie parțial contravaloarea principalului obligațiunilor, pe durata de viață a emisiunii, perioadă în care valoarea nominală a emisiunii scade treptat, până ce emisiunea ajunge la maturitate. Partial Redemption este un eveniment corporativ de reorganizare de tip obligatoriu (vezi Anexa 2).”
Chiar dacă, la o primă vedere, formularea din cadrul art. 5.4.9.1 este susceptibilă de o interpretare rigidă în sensul în care, pe de o parte, ”amortizarea” principalului trebuie prevăzută în prospectul de ofertă publică sau, după caz, documentul de ofertă și, pe de altă parte, principalul obligațiunii trebuie amortizat integral pe durata de viață a obligațiunii, similar cu un credit bancar, art. 5.4.9.2. aduce un plus de claritate și prevede următoarele: ”Informațiile și datele cheie aferente acestui eveniment corporativ, stabilite de emitent și/sau menționate în prospectul de emisiune (s.n.) sunt următoarele: […]”.
Astfel, evenimentul de tip PCAL poate fi pre-determinat prin documentele aferente emisiunii sau, în mod alternativ, stabilit de emitent ulterior emisiunii – evident, în această din urmă situație, în condițiile indicate în prospectul / documentul de ofertă.
Rambursarea anticipată parțială prin reducerea valorii nominale este un mecanism mai ușor de utilizat și asigură un tratament egal tuturor deținătorilor, însă există riscul ca o astfel de operațiune să nu fie înțeleasă în mod corect în piață, având în vedere scăderea implicită a prețului la care obligațiunile rambursate parțial urmează a fi tranzacționate ulterior rambursării. Această lipsă de claritate poate genera incertitudine în rândul investitorilor de retail și poate atrage articole de presă nefavorabile.
VI. RAMBURSAREA ANTICIPATĂ PARȚIALĂ PRIN SISTEMUL LOTERIEI
Art. 176 alin. (2) din Legea nr. 31/1990 prevede că Înainte de scadenţă, obligaţiunile din aceeaşi emisiune şi cu aceeaşi valoare pot fi rambursate, prin tragere la sorţi, la o sumă superioară valorii lor nominale, stabilită de societate şi anunţată public cu cel puţin 15 zile înainte de data tragerii la sorţi.
Chiar dacă legislația permite rambursarea anticipată parțială a obligațiunilor prin sistemul loteriei, în cazul obligațiunilor admise la tranzacționare considerăm că această variantă nu este, cel puțin la acest moment, compatibilă, pentru motivele pe care le vom expune pe scurt.
În cazul obligațiunilor admise la tranzacționare, acestea sunt întotdeauna emise în formă dematerializată și evidențiate prin înscriere în cont. Drept urmare, o eventuală tragere la sorți nu ar putea beneficia de un element de identificare concret în raport de care să fie făcută loteria. Totodată, la nivelul legislației pieței de capital și reglementărilor Depozitarului Central există un vid de reglementare cu privire la acest aspect, singura mențiune fiind cea din Legea nr. 31/1990. Astfel, nu se menționează cine organizează loteria și în ce condiții, iar la nivelul Precizărilor tehnice ale Depozitarului Central nu există un eveniment corporativ în care o astfel de loterie să poată fi încadrată. Suplimentar, prin prisma faptului că unii deținători de instrumente financiare sunt evidențiați în conturile individuale ale Depozitarului Central (Secțiunea 1), cont deschis direct în numele proprietarului, iar alți deținători sunt evidențiați în conturile Participanților (Secțiunea 2), în lipsa unui cadrul legal clar, a unor proceduri interne atât la nivelul Depozitarului Central, cât și la nivelul Participanților, precum și a unor sisteme informatice care să permită procesarea unei astfel de loterii, varianta rambursării anticipate parțiale a obligațiunilor admise la tranzacționare prin metoda tragerii la sorți nu poate fi implementată.
În lumina celor de mai sus, dispozițiile art. 176 alin. (2) din Legea nr. 31/1990 poate fi aplicabil exclusiv în cazul obligațiunilor neadmise la tranzacționare.
VII. SISTEMUL LOTERIEI ÎN STATELE UNITE ALE AMERICII
În Statele Unite ale Americii, rolul Depozitarului Central revine către Depository Trust Company (DTC). Rambursarea anticipată parțială prin metoda loteriei se face în conformitate cu DTC Corporate Actions – Redemptions Service Guide și FINRA Rule 4340. Callable Securities . Pentru înțelegerea completă a mecanismului, trebuie menționat în prealabil că DTC nu deschide conturi individuale (echivalentul Secțunii 1 a Depozitarului Central).
Potrivit DTC Corporate Actions – Redemptions Service Guide, ”În cazul unei rambursări parțiale, DTC va efectua o tragere la sorți computerizată pentru a determina deținerile individuale ale Participanților care vor fi incluse în rambursare.”
Ulterior comunicării de către DTC către Participanți a rezultatelor loteriei, aceștia din urmă organizează intern, o a doua loterie, ce vizează deținerile clienților din portofoliu și care urmează a face obiectul tragerii la sorți. Această a doua loterie, organizată de către Participanți, se face sub imperiul FINRA Rule 4340. Această reglementare este una care trasează mai mult principiile care fundamentează adoptarea procedurile interne ale Participanților. Cu titlu de exemplu, valorile mobiliare ce urmează a fi răscumpărate vor fi selectate pe o bază corectă și imparțială, iar metoda de alocare diferă în funcție de termenii răscumpărării, dacă aceștia sunt sau nu favorabili deținătorilor.
Analizând procedurile interne ale mai multor Participanți din Statele Unite ale Americii, respectiv UBC Financial Services Inc. , Cirigroup Global Markets Inc. , Robert W. Baird & Co. Incorporated , RBC Capital Markets LLC , J.P. Morgan Securities LLC , răscumpărarea va fi considerată favorabilă dacă prețul de piață al valorii mobiliare, exclusiv orice dobândă acumulată, este mai mic decât prețul de răscumpărare. Atunci când o răscumpărare este considerată favorabilă pentru deținători, toate pozițiile deținute de Participant, persoane afiliate sau de angajații lor vor fi excluse până când răscumpărarea este efectuată mai întâi din pozițiile deținute de clienți, pe o bază de alocare imparțială. Dacă o răscumpărare a valorilor mobiliare este considerată nefavorabilă, toate pozițiile deținute de Participant, persoanele afiliate și angajații lor vor fi incluse în loterie. Totodată, se poate observa că în timp ce anumiți Participanți (cum ar fi UBS) descriu în detaliu algoritmul și procedura loteriei, alți Participanți se rezumă la indicarea unor principii.
VIII. CONCLUZII
Raportat la stadiul actual al legislației și reglementărilor, răscumpărarea anticipată parțială a obligațiunilor admise la tranzacționare poate fi realizată, în mod practic, doar prin reducerea valorii nominale a obligațiunilor. Lipsa unui precedent pe plan local pentru un astfel de mecanism fac imperios necesar ca emitenții care iau în considerare această opțiune să inițieze consultări prealabile cu Depozitarul Central, Bursa de Valori și Autoritatea de Supraveghere Financiară. Stabilirea unei abordări clare și coordonate cu aceste instituțiile pieței de capital este esențială pentru asigurarea securității juridice, protejarea intereselor investitorilor și evitarea eventualelor obstacole de ordin operațional.